7月到9月，是啤酒行业一年里最忙的三个月。往年这个时候，工厂满产，经销商抢货，三季报通常是全年业绩的压舱石。今年不太一样。
国家统计局数据显示，前三季度规模以上企业啤酒产量2894.7万千升，同比下降6%，旺季7月、8月、9月，降幅分别为8.9%、6.5%和7.8%。
落到财报上，A股7家啤酒上市公司前三季度合计营收608.25亿元、净利润94.15亿元，同比分别下降1.98%和0.73%。龙头青岛啤酒（600600.SH）三季度净利润下降17.15%，百威亚太(HK:01876)在中国市场的三季度销量下降16.8%。
整体下滑，是今年啤酒行业的底色。
但在这片底色上，仍有逆势增长的公司：燕京啤酒（000729.SZ）前三季度净利润增长20.56%。
同一个行业，同一个旺季，业绩为什么差这么多？分化因何而起？总量不再增长之后，行业会走向哪里？
▲创意配图 据图虫创意
三季报业绩并不均匀
先把财报摊开。A股7家啤酒上市公司营收正增长的有4家，整体“微跌”的数字，是涨跌互相抵消的结果。
青岛啤酒前三季度营收280.35亿元，下降4.53%；归母净利润50.55亿元，下降4.16%。拆到三季度单季，营收83.80亿元，下降5.58%，净利润降幅扩大到17.15%，旺季里利润掉了近两成。
重庆啤酒更吃力：三季度营收38.14亿元，下降9.61%；净利润3.23亿元，下降13.99%，已连续三个季度负增长，大本营中区市场前三季度收入47.09亿元，下降10.6%。
▲重庆啤酒企业财报截图
外资阵营同样承压。百威亚太把中国市场三季度的下滑归因于不利天气和即饮渠道疲弱，并表示在调整库存。
另一边，燕京啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒前三季度营收和利润双增，惠泉、珠江净利润分别增长17.71%、4.87%，不过珠江三季度单季营收、净利润已转为小幅下滑，增长也在退潮。
数字叠在一起，有两个特点。
一是集中度依然很高：青岛、燕京、重庆三家合计营收544.41亿元，占7家总额的89.5%，较去年同期的90.02%略有下降。
二是同样是“双降”，质地并不相同。青岛啤酒前三季度销量646.5万千升，较去年同期下降约6.2%，但中高端以上产品销量299.4万千升，仍增长2%，占比超过46%，下滑主要集中在中低档产品；重庆啤酒则是高档、主流、经济型产品收入全线下滑。
总量下行是共同背景，利润分层才是主题。
为什么业绩会差距这么大？
分化从哪来，燕京凭什么逆势
分化的根子，先在消费场景。
今年旺季雨水偏多，更要紧的是餐厅、夜场、酒吧这些现饮渠道复苏偏慢。
现饮既是销量大头，也是利润较厚的场景。青岛啤酒在季报里说，线上业务、即时零售、现代零售渠道销量均创历史新高。但从整体收入还在下滑看，新渠道的增量，还补不上现饮渠道漏掉的那块。
渠道本身也在被重新切分。
盒马、山姆、胖东来、量贩零食店和即时零售，不按传统啤酒巨头的逻辑做生意，一点点切走了巨头在大本营的份额；精酿、果啤等个性化产品也在分流需求。
成本端有缓冲，大麦等原料价格回落，让青岛啤酒毛利率有所改善，但挡不住销量下滑。
于是游戏规则变了：量上拿不到增长，就只能在价和结构上找。谁的产品组合还有上移空间，谁就能守住利润，青岛与重庆的差距也在于此。
燕京啤酒是把这套规则用得最彻底的一家。
它的增长几乎系于一个单品：燕京U8。前三季度U8销量93.41万千升，同比增长30%，已超过去年全年水平；三季度单季增速38%，较上半年的约25%进一步提速。
▲燕京啤酒官网截图
回头看，2020年U8销量只有10万千升，去年已增长到90万千升。
U8的位置卡在8元档，既是升级，又不至于贵到让人却步，与超市、便利店、即时零售这些仍在增长的渠道相契合。
自2020年耿超出任燕京啤酒集团董事长起，公司开启“二次创业”，以大单品带动结构升级，叠加降本增效，利润被明显放大：2025年燕京收入153.33亿元，比2020年增长40%，净利润接近17亿元，是2020年的8.5倍。
但燕京并非没有隐忧。今年一季度，它的归母净利润同比增长约60%，二季度回落到约21%，三季度只剩10.15%，营收仅增长2.25%。U8销量增长38%，整体营收只增2%出头，按这个增速差推算，U8之外的其他产品整体在收缩，U8的增量里有相当一部分来自对自家老产品的替代。
这也是10月27日燕京股价跌停的背景。
过去几年，它因高增长被给予接近成长股的估值，市盈率一度在三四十倍，随着U8铺货趋于完善，2023年到2025年净利润增速逐年回落，股价两年大多在10元至14元之间徘徊。
跌停的具体原因并无定论，市场的普遍解读是对增速放缓的提前反应。燕京的应对是推出定位第二高端旗舰的“燕京A10”，与U8形成“双轮驱动”，但上市时间不长，贡献有待验证。
总量见顶之后，行业往哪走
站在行业角度，行业普遍认为，国内啤酒总量已经见顶，竞争进入存量内卷。如果这个判断成立，未来的增长逻辑可以从几个层面来看。
在产品层面，结构上移仍是主线。青岛啤酒中高端以上产品占比已超过46%，高于去年全年的43.4%，重庆啤酒高端产品占比超过六成，燕京押注U8与A10。百威亚太前九个月销量下降4.9%，每百升收入仍增长1.2%，也是“量减价升”的同一个逻辑。吨价和产品结构，正在成为衡量啤酒公司成色的新标尺。
在渠道层面，重心正从现饮转向非现饮。重庆啤酒的罐化率，从2019年的18%提升到2024年的26%；百威亚太的O2O渠道，今年三季度录得强劲的双位数增长；青岛啤酒线上、即时零售、现代零售渠道销量均创历史新高。谁先在超市、电商和即时零售里站稳，谁就更抗周期。
▲青岛啤酒白啤 据视觉中国
在品类层面，细分与健康化正在打开新口子。青岛啤酒白啤保持双位数增长，轻干产品定位“零糖低卡”，市场表现突出；重庆啤酒也在今年推出多款精酿新品。头部企业的选择，是把精酿的概念吸收进自己的产品线，而不是把赛道让出去。
在竞争格局层面，座次的重新排列才刚开始。百威亚太管理层承认其在中国的份额仍在流失，高端市场的格局并不固定；而大单品红利递减，也让第二增长曲线成为每家公司的必答题。
在成本与价格层面，则有两个变量值得盯。一是春节旺季，现饮场景能否真正修复，这关系到明年一季度的基数；二是大麦、包材价格走势，如果成本回升，不排除头部企业明年重启提价。
【结语】
回头看今年的三季报，啤酒行业的下滑是真实的：旺季不旺，量在缩，现饮没回来，新渠道又尚未补上缺口。但下滑之中，分化同样真实：有人靠结构升级守住了利润，有人连这条路也走得吃力，还有人在高增长之后，开始被市场追问下一个引擎。
过去，啤酒比的是谁卖得多；接下来，比的是谁卖得贵，谁的渠道更灵活，谁的下一个单品能接得上。总量下行短期看不到拐点，真正拉开差距的，将是结构的优劣。
（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）
红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡
编辑 郭庄
审核 冯玲玲
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